美國(guó)《連線》雜志網(wǎng)絡(luò)版上周五撰文稱，隨著私有市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展和融資渠道的增多，科技企業(yè)的IPO(首次公開招股)意愿正在逐漸降低。這不僅是因?yàn)樯鲜泄疽媾R更嚴(yán)格的監(jiān)管，還源于市場(chǎng)的短視本性會(huì)扼殺這些創(chuàng)業(yè)公司的前景。但要真正擺脫IPO模式，仍要克服很多困難。

　　以下為文章全文：

　　扎克伯格的無(wú)奈

　　Facebook上市至少將融資50億美元，成為有史以來(lái)規(guī)模最大的互聯(lián)網(wǎng)IPO(首次公開招股)。屆時(shí)，F(xiàn)acebook的市值將超過(guò)通用汽車、紐約時(shí)報(bào)公司以及Sprint Nextel的總和。次日，馬克·扎克伯格(Mark Zuckerberg)的笑臉將出現(xiàn)在全球各大報(bào)紙的頭版。

　　但如果你感覺(jué)他的微笑有些無(wú)奈，也不要覺(jué)得奇怪。說(shuō)實(shí)話，扎克伯格之所以選擇上市，并非出于自愿，而是迫不得已。按照美國(guó)證券交易委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“SEC”)的規(guī)定，一旦一家公司的股東超過(guò)500人，就必須登記股票。如果將歷年來(lái)所有購(gòu)買或接受股票的投資者和員工都包含在內(nèi)，F(xiàn)acebook很容易超出這一限制。這樣一來(lái)，股東就可以不受公司的控制，也無(wú)需得到公司的認(rèn)可或合作，即可在“柜臺(tái)交易”(OTC)市場(chǎng)買賣股票。沒(méi)有一家知名企業(yè)愿意自己的股票陷入這種低估值的煉獄。

　　因此，扎克伯格就像一個(gè)倒霉的新郎，不得不屈服于制度，成為一家上市“股份有限公司”的一部分。這位夢(mèng)想家曾在22歲拒絕了10億美元的收購(gòu)要約，他白手起家，并且一直牢牢掌握著公司的控制權(quán)。但現(xiàn)在，他的公司即將被全球各地的股東“瓜分”。

　　扎克伯格顯然心有不甘，于是便絞盡腦汁地保護(hù)自己的控制權(quán)。當(dāng)公司上市時(shí)，扎克伯格仍將控制56.9%的投票權(quán)，可以隨意任命股東，甚至指定接班人。從技術(shù)上講，F(xiàn)acebook雖然上市了，但扎克伯格仍可以像私有公司一樣運(yùn)營(yíng)它。

　　得益于這些保障，F(xiàn)acebook很可能安然度過(guò)IPO。但當(dāng)這位全球最成功年輕科技創(chuàng)業(yè)者不遺余力地減小公眾持股的影響時(shí)，卻明白無(wú)誤地揭示了一大趨勢(shì)：IPO模式已經(jīng)崩潰。

　　上市或許對(duì)企業(yè)投資者和員工有利，但對(duì)公司本身通常不利。這會(huì)迫使CEO以犧牲長(zhǎng)期增長(zhǎng)為代價(jià)，專注短期股價(jià)波動(dòng)。公司的控制權(quán)也會(huì)從創(chuàng)始人，轉(zhuǎn)移到成千上萬(wàn)素未謀面的股東手中。

　　對(duì)蘋果、Facebook和谷歌這樣已經(jīng)取得巨大成功的行業(yè)大鱷而言，上市自有其好處。上市公司可以獲得公眾認(rèn)可，享受稅收優(yōu)惠，還擁有更多、更好的融資選擇。但對(duì)很多年輕企業(yè)而言，急于上市會(huì)導(dǎo)致公司陷入死亡漩渦，難以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。

　　但創(chuàng)業(yè)公司未必要上市，他們有很多更好的融資選擇。但我們首先必須消除科技行業(yè)對(duì)IPO的盲目崇拜。

　　IPO魅力漸失

　　大約65年來(lái)，也就是1933至1998年，IPO一直都是美國(guó)資本主義的動(dòng)力之源。企業(yè)家向投資者出售股票，利用融資所得發(fā)展他們的年輕企業(yè)，或投資于未來(lái)。例如，蘋果和微軟(微博)都通過(guò)IPO募集了必要的資金，分別開發(fā)出Macintosh和Windows。股市已經(jīng)成為全世界效率最高、效果最好的資本分配方式。

　　這種功能用處很大，但如今的IPO已經(jīng)不再具備這一功能。上市的難度越來(lái)越大——《塞班斯利法案》大大提升了提交招股書的難度，而如今的投資者也不再追捧缺乏穩(wěn)定利潤(rùn)的互聯(lián)網(wǎng)公司。這就形成了一種吊詭的局面：等到公司具備上市資格時(shí)，它已經(jīng)不再需要錢了。以谷歌為例：該公司在2004年上市融資12億美元前，已經(jīng)盈利三年。當(dāng)年的融資所得，谷歌至今分文未動(dòng)。相反，它直接將資金存入銀行，自那以后便將其束之高閣。如今，谷歌的現(xiàn)金儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)440億美元。

　　當(dāng)然，科技創(chuàng)業(yè)公司未必要等到IPO再融資。大量的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和天使投資人都在爭(zhēng)相為其注資。金額還在不斷增加：2011年的風(fēng)險(xiǎn)投資總額達(dá)到182億美元，較2010年增長(zhǎng)32%。很多企業(yè)家已經(jīng)不再像以前那樣渴求資本——云計(jì)算技術(shù)已經(jīng)大大降低了網(wǎng)絡(luò)公司的創(chuàng)業(yè)成本。這也是創(chuàng)業(yè)公司不急于上市的一大原因。1985年，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)公司上市時(shí)的成立時(shí)間都不足4年。但到了2009年，多數(shù)都在10年以上。

　　倘若IPO的主要目標(biāo)已經(jīng)不再是為前景可期的年輕企業(yè)提供資金，還有何用?它多半已經(jīng)成為對(duì)公司創(chuàng)始人、員工和早期投資者的一種獎(jiǎng)勵(lì)——那些下注正確的人相當(dāng)于中了頭彩。但現(xiàn)實(shí)狀況其實(shí)并沒(méi)有那么糟。如果上市無(wú)望，企業(yè)就無(wú)法使用股票期權(quán)吸引人才——對(duì)于薪水普遍不高的創(chuàng)業(yè)公司而言，這是一項(xiàng)秘密武器。而IPO前景也可以吸引風(fēng)險(xiǎn)投資家和天使投資人注資。

　　表面看來(lái)，這種措施并無(wú)不妥，只是通過(guò)融資幫助年輕企業(yè)推遲IPO，直到更加成熟為止。但卻催生了一系列反常的激勵(lì)機(jī)制：在這種情況下，投資者的利益會(huì)與他們支持的企業(yè)發(fā)生沖突，而且通常以前者勝出而告終。

　　風(fēng)投模式老套

　　風(fēng)險(xiǎn)投資家和天使投資人或許總是將改變世界掛在嘴邊，但他們的商業(yè)模式卻很老套：低買高賣。當(dāng)他們認(rèn)為企業(yè)的估值會(huì)提升時(shí)，便會(huì)投資，之后通過(guò)出售股票獲取高額利潤(rùn)。從入股到退出，風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)一家企業(yè)的投資周期通常為5年，最多不超過(guò)10年。他們希望從中獲得數(shù)倍的回報(bào)。在此之后，公司會(huì)立刻倒閉還是基業(yè)長(zhǎng)青便與他們無(wú)關(guān)。

　　換句話說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資模式的基礎(chǔ)是為投資者創(chuàng)造財(cái)富，而非打造成功的企業(yè)。他們?cè)诠境闪⒅跞牍桑瑤啄旰筚u掉。如果運(yùn)氣好，就能賺大錢。但你的利潤(rùn)不會(huì)推動(dòng)公司的增長(zhǎng)，當(dāng)你全身而退時(shí)，公司甚至有可能破產(chǎn)。硅谷到處都是風(fēng)險(xiǎn)投資家，他們通過(guò)投資創(chuàng)業(yè)公司積累了巨額財(cái)富，但幫助他們積累這些財(cái)富的企業(yè)很多都已不復(fù)存在。

　　當(dāng)然，一旦風(fēng)險(xiǎn)投資家做出投資決定，便不會(huì)聽(tīng)天由命，而是會(huì)推動(dòng)企業(yè)盡快增長(zhǎng)。這或許適用于蘋果、Facebook和谷歌這樣企業(yè)，他們都把賭注壓在改變世界的技術(shù)上。但對(duì)于相對(duì)平庸的創(chuàng)業(yè)公司而言，卻會(huì)帶來(lái)問(wèn)題。

　　這些公司或許有能力成為可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的中型企業(yè)。但由于風(fēng)險(xiǎn)投資家希望獲得高額回報(bào)，便會(huì)迫使他們所投資的公司承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)。例如，Groupon 2010年第一季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)800萬(wàn)美元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4400萬(wàn)美元。對(duì)于一家年輕企業(yè)而言，這一利潤(rùn)率還算健康，此后的增長(zhǎng)完全可以穩(wěn)步推進(jìn)。

　　但到了2011年第一季度，Groupon的收入?yún)s飆升到6.45億美元，同比增長(zhǎng)1357%。與此同時(shí)，這家原本已經(jīng)盈利的公司卻突然虧損1.46億美元。短短一個(gè)季度，風(fēng)云突變，原因何在?Groupon得到了風(fēng)險(xiǎn)投資的全力支持，因此大舉開展?fàn)I銷，以利潤(rùn)換增長(zhǎng)。這是一場(chǎng)豪賭：如果增速夠快，大家都相安無(wú)事——倘若發(fā)展遇困，便會(huì)迅速枯萎。

　　但這場(chǎng)賭博獲得了回報(bào)。當(dāng)Groupon 2011年11月上市時(shí)，這家成立僅3年的公司獲得了將近130億美元的估值，造就了埃里克·萊夫科夫斯基(Eric Lefkofsky)、布拉德·凱威爾(Brad Keywell)和CEO安德魯·梅森(Andrew Mason)等一批億萬(wàn)富豪。但現(xiàn)在，該公司必須保持高速增長(zhǎng)，否則便可能被投資者拋棄。事實(shí)上，Groupon第一季度的業(yè)績(jī)已經(jīng)引發(fā)了外界的廣泛質(zhì)疑。

　　然而，在Groupon這樣的成功故事背后，卻隱藏著眾多上市未果的創(chuàng)業(yè)公司，他們都獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資的支持。有時(shí)，一家公司的落幕令人黯然神傷：例如，電話服務(wù)公司Amp’d Mobile為了追求增長(zhǎng)，根本不考慮用戶的支付能力。當(dāng)欠費(fèi)用戶累積到一定程度時(shí)，該公司最終于2007年破產(chǎn)，3.6億美元風(fēng)險(xiǎn)投資也打了水漂。Amp’d Mobile原本未必會(huì)遭此厄運(yùn)，倘若不是急于擴(kuò)張，它或許可以獲得相對(duì)溫和但卻足以持續(xù)的盈利能力。

　　再來(lái)看看Zappos。CEO謝家華希望保持對(duì)公司的控制，但以紅杉資本的麥克·莫里茨(Mike Moritz)為首的投資者卻另有想法。2009年，由于擔(dān)心Zappos的現(xiàn)金流，他們開始對(duì)謝家華施壓。“如果業(yè)績(jī)不改善，董事會(huì)就會(huì)炒了我，然后任命一位一心看重利潤(rùn)的新CEO。”他對(duì)《Inc。》雜志回憶道。結(jié)果，謝家華決定將Zappos賣給亞馬遜(微博)。他認(rèn)為，與被投資者掌控的董事會(huì)相比，亞馬遜是一個(gè)更好的管家。謝家華或許阻止了董事會(huì)的“陰謀”，但卻犧牲了公司的獨(dú)立性。

　　與魔鬼做交易

　　一旦一家企業(yè)上市，持續(xù)增長(zhǎng)的壓力只會(huì)有增無(wú)減。傳統(tǒng)的上市公司都與魔鬼做了交易：“你給我資金，我承諾永遠(yuǎn)增長(zhǎng)。”硅谷IPO咨詢師賴斯·拜耳(Lise Buyer)說(shuō)，“當(dāng)公司試圖完成一項(xiàng)壯舉，讓每個(gè)季度的業(yè)績(jī)都達(dá)到預(yù)期時(shí)，問(wèn)題便會(huì)出現(xiàn)。”

　　這就像英國(guó)自行車手湯姆·辛普森(Tom Simpson)：當(dāng)1967年環(huán)法自行車賽進(jìn)入白熱化階段后，他便開始服用白蘭地和安非他命。這讓他超越了以往的記錄，但最終，卻死在旺圖山的坡道上。有時(shí)，最好的發(fā)展方式是保留能量，為持久戰(zhàn)做準(zhǔn)備，而不是冒一切風(fēng)險(xiǎn)達(dá)成短期目標(biāo)。一旦你上市，市場(chǎng)就會(huì)迫使你每個(gè)季度都要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。這有可能帶來(lái)致命結(jié)果。惠普(微博)就是很好的例子。這可以說(shuō)是硅谷最受尊敬的企業(yè)，但由于管理者和董事會(huì)一味著眼于股價(jià)，而不關(guān)心公司的前景和遺產(chǎn)，導(dǎo)致發(fā)展受阻。如今，惠普已經(jīng)陷入重重困境。

　　當(dāng)然，有很多風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司在上市前就“出師未捷身先死”。風(fēng)險(xiǎn)投資家也只能無(wú)奈地將此視為成本：失敗乃成功之母，這正是他們的商業(yè)模式。如果他們無(wú)法推動(dòng)自己資助的企業(yè)上市，便會(huì)直接出售了事。事實(shí)上，出售成熟企業(yè)已經(jīng)成為一種頗為流行的退出戰(zhàn)略。去年有429家風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司被收購(gòu)，只有52家上市。

　　問(wèn)題在于，盡管收購(gòu)方做出了充分的保證，但被大公司吞并后，小企業(yè)總是會(huì)喪失自己的個(gè)性和使命。這種悲劇已經(jīng)反復(fù)上演：Flickr曾是Web 2.0時(shí)代的一面旗幟，但被雅虎收購(gòu)后，卻將圖片分享拋于腦后;TechCrunch曾經(jīng)主導(dǎo)科技博客行業(yè)，但被AOL收購(gòu)后，創(chuàng)始人邁克爾·阿靈頓(Michael Arrington)和其他優(yōu)秀員工卻紛紛出走。

　　私有市場(chǎng)興起

　　改革勢(shì)在必行，不能再迫使年輕企業(yè)自毀前程了。我們需要尋找一條出路，既不破壞他們的前景，又能為其引入投資。

　　倘若你是一家不愿上市或被收購(gòu)的年輕企業(yè)，應(yīng)當(dāng)如何是好?首先，必須改變股票發(fā)行方式。畢竟，如果不能發(fā)行股票，創(chuàng)業(yè)公司就很難吸引頂級(jí)人才。隨著規(guī)模日益壯大，公司便可以讓股票服務(wù)于戰(zhàn)術(shù)或戰(zhàn)略。例如，當(dāng)蘋果想要聘請(qǐng)大批優(yōu)秀工程師時(shí)，可以發(fā)放大量股票期權(quán)和限售股，而不必單純依賴高薪。這是硅谷的傳統(tǒng)，而蘋果也借此節(jié)約了大筆資金——盡管它未必用得到這筆錢，畢竟該公司已經(jīng)擁有980億美元的現(xiàn)金和有價(jià)證券，而且仍在膨脹。

　　當(dāng)蘋果1980年上市時(shí)，其流通股本為5420萬(wàn)股。自那以后已經(jīng)三次拆股，所以流通股本現(xiàn)在應(yīng)該已經(jīng)達(dá)到4.34億股。但事實(shí)上，蘋果目前的流通股本為9.29億股。多出來(lái)的4.95億股當(dāng)前的市值遠(yuǎn)超2000億美元，這都來(lái)自蘋果多年來(lái)為企業(yè)和員工定向增發(fā)的股票。

　　倘若沒(méi)有變現(xiàn)渠道，這些股票根本沒(méi)有價(jià)值。如果沒(méi)有IPO，股東又該如何出售股票呢?

　　事實(shí)上，現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了一些顯而易見(jiàn)的候選方案，而且越來(lái)越受歡迎。其中一種便是進(jìn)入私有公司股票交易市場(chǎng)。SecondMarket和SharesPost等網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)允許企業(yè)不必接受公眾監(jiān)督，也可以交易股票。近些年來(lái)，這些市場(chǎng)已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)公司IPO過(guò)程中的關(guān)鍵步驟。自2008年以來(lái)，SecondMarket的股票交易量超過(guò)10億美元，這也是目前最大的私有公司股票交易市場(chǎng)。

　　SecondMarket的模式如下：公司定期設(shè)定拍賣日期，每到拍賣日，買賣雙方都可以按照自己期望的價(jià)格報(bào)價(jià)。公司通常有權(quán)以最終勝出的價(jià)格優(yōu)先回購(gòu)自家股票。與公開市場(chǎng)不同，私有市場(chǎng)允許企業(yè)自主決定誰(shuí)有權(quán)購(gòu)買股票，誰(shuí)有權(quán)查看公司機(jī)密財(cái)務(wù)信息。從公司的角度來(lái)看，這類市場(chǎng)的最大優(yōu)勢(shì)在于，可以降低外部人士的力量和影響。

　　對(duì)投資者而言，通過(guò)私有市場(chǎng)購(gòu)買股票的難度遠(yuǎn)高于公開市場(chǎng)，無(wú)法隨時(shí)拋售股票，必須等到企業(yè)制定的拍賣日才能出手——但屆時(shí)的股價(jià)可能會(huì)暴跌。

　　換句話說(shuō)，這種交易模式的風(fēng)險(xiǎn)很高。要從私有市場(chǎng)購(gòu)買股票，必須很有錢，還要很有信譽(yù)，多數(shù)人都不滿足這些條件。事實(shí)上，很多人都會(huì)在這類市場(chǎng)血本無(wú)歸。但這正是創(chuàng)業(yè)公司股票的投資真諦：雖前景誘人，但風(fēng)險(xiǎn)巨大。需要明確的是，SecondMarket是一家經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商，所以也要受到SEC的監(jiān)管。

　　私有市場(chǎng)之所以重要，還有另外一層原因。1980年代，當(dāng)企業(yè)通常在成立四五年后就上市的時(shí)代，讓員工等到IPO后再出售股票是很正常的事情。但如今，當(dāng)企業(yè)動(dòng)輒要花十多年才能上市時(shí)，他們就更愿意讓早期員工通過(guò)私有市場(chǎng)變現(xiàn)。

　　但如果私有市場(chǎng)現(xiàn)在充當(dāng)?shù)氖荌PO中轉(zhuǎn)站，那么從理論上講，這類平臺(tái)有朝一日完全可以徹底取代IPO。這將成為多數(shù)企業(yè)的福音。由于這類市場(chǎng)限制公司股票的交易次數(shù)，因此可以避免過(guò)度交易的問(wèn)題。而在公開市場(chǎng)，高頻算法可以在一天內(nèi)買賣數(shù)十萬(wàn)次股票，有的賺有的虧。但交易者既不了解也不在乎公司的狀況，他們只是“順勢(shì)而為”。

　　與此同時(shí)，還會(huì)有數(shù)十億美元的資金進(jìn)出被動(dòng)金融工具，例如以一組特定股票為投資標(biāo)的的指數(shù)基金。結(jié)果導(dǎo)致如今的股票與大市的相關(guān)度達(dá)到了空前的高度——股價(jià)漲跌受到整體市場(chǎng)的推動(dòng)，而非公司自身的業(yè)績(jī)。私有市場(chǎng)則可以消除這些影響，使得股價(jià)漲跌可以體現(xiàn)公司的獨(dú)有前景，而不必受制于無(wú)力掌控的全球趨勢(shì)。

　　徹底擺脫舊模式

　　不想上市的創(chuàng)業(yè)公司還有另外一種選擇：徹底放棄風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資，通過(guò)盈利自給自足。這種有機(jī)增長(zhǎng)模式看似古怪，但卻非常成功。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)投資未必能夠入股增速迅猛的企業(yè)。2009年，考夫曼基金會(huì)(Kauffman Foundation)高級(jí)研究員保羅·凱德羅斯基(Paul Kedrosky)，查看了《Inc。》雜志從1997至2007年每年評(píng)選出的美國(guó)高增長(zhǎng)企業(yè)500強(qiáng)，這其中包括了1999至2000年的風(fēng)險(xiǎn)投資鼎盛時(shí)期。他發(fā)現(xiàn)，在全部900家公司中，只有16%接受過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持。“只要愿意，這些企業(yè)幾乎肯定能拉到風(fēng)險(xiǎn)投資。”他在一篇論文中寫道。換句話說(shuō)，絕大多數(shù)高增長(zhǎng)企業(yè)認(rèn)為自己不需要風(fēng)險(xiǎn)投資。

　　科技行業(yè)要擺脫IPO模式，就必須改變一些根深蒂固的觀念。因?yàn)槎鄶?shù)創(chuàng)業(yè)公司都發(fā)行股票，所以如果哪家公司不提供這種福利，便會(huì)被邊緣化，難以爭(zhēng)搶生存所需的人才。如果創(chuàng)始人說(shuō)，公司永遠(yuǎn)不上市，公司股票的需求也會(huì)驟降，私有市場(chǎng)的估值同樣會(huì)降低。外部投資者總是青睞有意上市的企業(yè)。除非大量CEO都承諾不上市，否則那些特立獨(dú)行者就會(huì)面臨巨大壓力。

　　但對(duì)科技公司CEO而言，要擺脫IPO的誘惑已經(jīng)越來(lái)越容易了。美國(guó)國(guó)會(huì)計(jì)劃通過(guò)立法改變SEC的規(guī)定，使得其他科技公司不會(huì)再像Facebook那樣被迫上市。這些議案將把私有企業(yè)的股東上限從500人上調(diào)至1000人，并且已經(jīng)獲得了廣泛支持，不僅包括處于IPO臨界點(diǎn)的企業(yè)CEO，還包括希望更好地控制企業(yè)IPO時(shí)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資家。

　　科技公司要全面探索各種可能還需時(shí)日。令人意外的是，企業(yè)家在這方面顯得很保守。但硅谷的風(fēng)險(xiǎn)投資家卻早已接受了這樣一個(gè)事實(shí)：他們投資的多數(shù)企業(yè)永遠(yuǎn)無(wú)法上市。因此，選擇越多，這類公司通過(guò)其他渠道生存甚至繁榮的機(jī)會(huì)便越大。選擇越多，企業(yè)的價(jià)值通常也越高，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)甚至有一個(gè)專門的術(shù)語(yǔ)來(lái)描述這種情況——選擇價(jià)值(option value)。這完全可以成為未來(lái)的重要趨勢(shì)

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